본 연구에서는 공모주가 저평가 되는 원인을 실증적으로 규명하고자 한다. 공모주가 저평가되는 원인은 크게 발행기업과 투자자, 또는 발행기업과 주관사간의 정보비대칭 가설과 좋은 기업이 향후의 자본조달을 위해 낮은 가격으로 기업공개를 한다는 정보전달가설, 그리고 공모주 가격을 유지하기 위한 시장조성가설 등이 있다. 가격하락에 따른 규제를 회피하기 위해, 투자자의 법적소송 위험을 줄이기 위해, 발행기업과의 계약에 의해 또는 공모시장에서의 장기적인 평판을 생각하는 주관사는 공모주의 가격하락을 막고자 시장조성활동을 하며 이는 공모주 초기 저평가의 주요한 원인으로 작용함이 알려져 있다. 본 연구는 시장조성노력이 공모주 저평가에 미치는 영향을 분석하고자 한다.
현재까지 이루어진 기존의 국내 연구에 따르면, 공모주 상장초기 저평가는 시장조성가설과 특별한 상관관계를 갖지 않는 것처럼 보인다. 기존 연구는 시장조성에 관한 규제변화 이전과 이후에 있어 공모주의 저평가 정도를 비교하는 방법을 주로 사용하였으나, 본 연구에서는 횡단면적 분석을 사용하여 공모주의 가격하락위험과 저평가의 상관관계를 살펴보고자 한다. 공모주의 가격이 높게 설정될 경우 가격하락 위험이 증가하게 되며, 이 경우 초기 수익률은 감소하는 것으로 나타날 것이다. 비슷한 논리로 가격하락 위험이 감소하는 경우 초기수익률은 증가하는 것으로 나타날 것이다. 즉, 가격하락 위험과 공모주의 초기 수익률은 음의 상관관계를 갖게 된다.
본 연구에서는 공모주의 가격하락위험의 대용변수로 공모주의 풋백옵션의 가치를 사용하여 위험회피활동과 초기 저평가의 관계를 실증 분석하였다. 풋백옵션은 일반청약자가 공모주 상장이후 일정기간동안 특정 행사가격에 주관사에게 주식을 매도할 수 있는 권리를 의미한다. 인수규칙 제11조에 따르면, 주관사의 풋백옵션 의무는 2003년 9월부터 국내 공모시장에 적용되는 제도로서, 공모주 상장이후 1개월이내에 공모주의 시장가격이 유지가격(공모가격의 약 90%)이하로 하락하면 주관사가 투자자로부터 공모주를 매입하는 의무이다. 일반청약자에게만 주어지는 풋백옵션은 일반청약자의 공모주 투자에 대한 투자손실을 보전해주기 위한 암묵적 보험과 같다고 볼 수 있다.
본 연구에서는 풋백옵션 조항이 적용된 2003년 9월부터 2006년 6월까지 유가증권시장에 상장된 공모주 중에서 우회상장 등을 제외한 거래소상장 공모주 22개와 코스닥상장 공모주 152개 총 174개를 표본으로 선정하고, 공모가격기준 상장일과 상장이후 종가수익률과 시장초과누적수익률을 이용하여 저평가를 측정하였다. 실증분석결과, 이미 알려진 다른 요인들을 제어한 경우에도 풋백옵션의 가치와 공모주의 저평가는 음의 상관관계를 갖는 것으로 나타났다. 기존의 연구에서 밝혀진 것처럼 시장상황, 공모규모 및 청약경쟁률은 저평가에 영향을 주는 것으로 나타났다. 그러나 공모시장의 종류는 저평가에 영향을 주지만, 공모주의 벤처 여부는 저평가에 영향을 주지 않는 것으로 분석되었다. 공모가격을 현재가격으로 설정한 옵션가치는 상장이후 5일까지의 저평가에 유의적으로 음의 영향을 주고, 분석기간동안 발행된 공모가격의 평균가격 (10000원)을 현재가격으로 설정한 옵션가치는 상장일과 상장이후 25일까지 저평가에 유의한 음의 관계를 유지하였다. 결과를 요약하면, 옵션가치를 대용하여 추정한 가격하락위험은 공모주의 초기 저평가와 유의적인 관계가 존재하므로 시장조성가설은 공모주 초기 저평가의 유력한 해석이라고 결론지울 수 있다.
핵심 단어. 신규공모주(initial public offering, IPO); 초기 저평가(underpricing of initial IPO returns); 시장조성(market making hypothesis); 풋백옵션(put back option)